巴菲特回憶50年來(lái)成與敗

情系海參崴

巴菲特執(zhí)掌伯克希爾50年，對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō),，巴菲特每年致股東信是最為寶貴的學(xué)習(xí)資料

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

2014年伯克希爾的凈值增長(zhǎng)了183億美元,，公司A類和B類股的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)8.3%。在過(guò)去的50年中(即現(xiàn)任管理層上任以來(lái)),，公司每股賬面價(jià)值已從19美元增至146186美元,，年均復(fù)合增長(zhǎng)率折合為19.4%。

在本管理層任期之內(nèi),，我們始終在以標(biāo)普500指數(shù)的年度變化衡量伯克希爾每股賬面價(jià)值,，概因賬面價(jià)值指標(biāo)盡管略顯粗糲，但畢竟是評(píng)判公司內(nèi)在價(jià)值的有用跟蹤指標(biāo),。在本管理層接手的最初歲月中,，公司賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間并無(wú)如當(dāng)今所見(jiàn)的差距。其原因在于,，當(dāng)年伯克希爾的大部分資產(chǎn)都是可隨時(shí)反應(yīng)其當(dāng)前市值的有價(jià)證券,。在華爾街地界，有關(guān)資產(chǎn)賬面價(jià)值的計(jì)算總是要遵循“市值”原則,。

如今公司的重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向持有或經(jīng)營(yíng)大型企業(yè),。其資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)基于成本所測(cè)算的結(jié)存價(jià)值。但不管這些企業(yè)的價(jià)值獲得了多大提升,，其中資產(chǎn)價(jià)值卻從未向上調(diào)整,。因此伯克希爾本身的內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的鴻溝日漸拉大。

鑒于此,，我們?cè)谑醉?yè)中的表現(xiàn)指標(biāo)表中增列了新的數(shù)據(jù),，即伯克希爾股價(jià)的歷史變動(dòng)。在此必須強(qiáng)調(diào),，市場(chǎng)價(jià)格從短期來(lái)看是有其缺陷的,。股價(jià)的月度甚至年度變動(dòng)都可能是非理性的，因此無(wú)法衡量企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化。但如果從長(zhǎng)期看,，股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值總是趨于吻合。伯克希爾的副主席,、我的合伙人查理-芒格以及本人均對(duì)此深信不疑：在我們看來(lái),，伯克希爾股價(jià)在過(guò)去50年里所錄得的1826163%漲幅大致是本公司內(nèi)在價(jià)值變化的公正反應(yīng)。

伯克希爾過(guò)去一年表現(xiàn)

在過(guò)去一年,，伯克希爾在幾乎所有方面都取得了不俗成績(jī),，僅有一處例外。重點(diǎn)成績(jī)?nèi)缦拢?/font>

伯克希爾旗下最大的非保險(xiǎn)企業(yè),，即“強(qiáng)力五家”,，在2014年錄得了創(chuàng)歷史記錄的124億美元稅前利潤(rùn)[2]，較2013年增加16億美元,。這強(qiáng)力軍團(tuán)具體為伯克希爾-哈撒韋能源公司(前身為中美能源),、BNSF、IMC(本人曾稱其為ISCAR),、路博潤(rùn)(1.26, 0.06, 5.00%)和瑪蒙集團(tuán),。

在這五家之中，只有去年盈利3.93億美元的伯克希爾-哈撒韋能源公司是十年之前就在旗下的“老成員”,。我們是用全額現(xiàn)金收購(gòu)的方式將其余三家收入旗下,，在收購(gòu)第五家BNSF時(shí)，我們用現(xiàn)金支付了70%的收購(gòu)額,，并采用增發(fā)伯克希爾股票的方式支付余款,。為此公司股本擴(kuò)大了6.1%。換言之,，公司在過(guò)去十年從這五家公司獲得了年均120億美元的回報(bào),，但公司的股本僅僅出現(xiàn)了略微的攤薄。這樣的結(jié)果才符合我們的目標(biāo)：即不僅要增加整體盈利,，而且還要增加每股營(yíng)收,。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年繼續(xù)復(fù)蘇,，我們預(yù)計(jì)來(lái)自“強(qiáng)力五家”的盈利也將繼續(xù)增長(zhǎng),。鑒于集團(tuán)業(yè)已完成和正在進(jìn)行的“補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)”，來(lái)自五家的盈利增幅有望達(dá)到10億美元。

2014年的壞消息也來(lái)自這強(qiáng)力五家,，但與盈利無(wú)關(guān),。在過(guò)去一年,，BNSF的服務(wù)令許多客戶失望。這些運(yùn)輸企業(yè)都有賴于鐵路線的順暢運(yùn)營(yíng),，鐵路線的運(yùn)營(yíng)不暢將嚴(yán)重?fù)p害其業(yè)務(wù)。

到目前為止，BNSF依然是伯克希爾最重要的非保險(xiǎn)類子公司,，為改善其運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，我們將在2015年投入60億美元。該投入超出鐵路經(jīng)營(yíng)企業(yè)單年度投入歷史最高額將近50%,，因此無(wú)論從收入、盈利還是減值準(zhǔn)備各項(xiàng)比較指標(biāo)看，這樣的投入都堪稱空前。

當(dāng)然去年天氣狀況尤為惡劣，而惡劣天氣客觀上會(huì)引發(fā)鐵路運(yùn)營(yíng)的各種問(wèn)題，但我們將竭盡所能將鐵路服務(wù)水準(zhǔn)提升至行業(yè)領(lǐng)先水平。這當(dāng)然不是一朝一夕之功：鐵路擴(kuò)建升級(jí)工程難免會(huì)影響到現(xiàn)有的運(yùn)行。但可喜的是，對(duì)鐵路的大力投入在近期已初顯成效。BNSF去年最后一季度的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)較全年數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的改善,。

我們所持有的諸多小型非保險(xiǎn)類企業(yè)在去年總共錄得51億美元利潤(rùn)，較2013年的47億美元有了較大增長(zhǎng),。與旗下強(qiáng)力五家類似,，來(lái)自這些企業(yè)的盈利也有望在2015年繼續(xù)增長(zhǎng)。在這類企業(yè)中,，有兩家企業(yè)盈利在4億-6億美元,；有六家企業(yè)盈利在2.5億-4億美元,；另有七家盈利在1億-2.5億美元,。此類企業(yè)的數(shù)量和盈利都將增長(zhǎng),。這類企業(yè)的成長(zhǎng)沒(méi)有終點(diǎn)線。

伯克希爾的龐大保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)在2014年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了承保盈利,，這也是連續(xù)13年保持承保盈利,，此外保險(xiǎn)浮存資金規(guī)模也繼續(xù)擴(kuò)大。在過(guò)去12年時(shí)間里,，我們的保險(xiǎn)浮存資金規(guī)模從410億美元增長(zhǎng)至840億美元,，盡管這些資金的所有權(quán)并不在公司，但我們卻將其投資來(lái)為伯克希爾創(chuàng)造盈利,。盡管浮存資金的營(yíng)收和規(guī)模并不納入伯克希爾的盈利，但龐大浮存資金的存在卻可使我們持有大量資產(chǎn)并產(chǎn)生可觀投資收益,。

同時(shí),，我們?cè)?2年間實(shí)現(xiàn)了240億美元的承保盈利，包括2014年實(shí)現(xiàn)的27億美元,。而這一切的開(kāi)端就是我們?cè)?967年以860萬(wàn)美元對(duì)國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司的收購(gòu),。

在我和查理探尋新的并購(gòu)機(jī)會(huì)的同時(shí)，我們的許多子公司也在有條不紊地開(kāi)展“補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)”,。去年這方面的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項(xiàng)補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)協(xié)議,，預(yù)計(jì)耗資總額將達(dá)到78億美元。這些并購(gòu)交易的單個(gè)規(guī)模在40萬(wàn)美元至29億美元不等,。但其中最大的一項(xiàng)收購(gòu),，即對(duì)金霸王(Duracell)收購(gòu)案，預(yù)計(jì)要等到今年下半年才可完成,。Duracell在收購(gòu)?fù)瓿珊髮�歸入瑪蒙集團(tuán),。

我和查理都鼓勵(lì)補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)，只要價(jià)格合理(大部分并購(gòu)的要約價(jià)格并不合理),。這些并購(gòu)對(duì)象所投資的業(yè)務(wù)正好與我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)配套，并購(gòu)之后將由我們的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)接管,。這意味著我們無(wú)需大費(fèi)周章去整合即可獲得盈利回報(bào)，對(duì)于這樣的天然搭配我們總是樂(lè)見(jiàn)其成,。在未來(lái)，我們將繼續(xù)開(kāi)展大量的補(bǔ)強(qiáng)并購(gòu),。

兩年之前，我的好友豪爾赫-保羅-雷曼(Jorge Paulo Lemann)邀請(qǐng)伯克希爾參與其3G資本集團(tuán)對(duì)亨氏集團(tuán)的收購(gòu)。對(duì)此我毫無(wú)猶豫地表示同意：當(dāng)時(shí)我就知道,，無(wú)論從個(gè)人關(guān)系角度還是財(cái)務(wù)投資角度看，本次合伙必然順利舒心。最后事情發(fā)展也大致如此。

在此我必須承認(rèn)，由董事長(zhǎng)畢林(Alex Behring)和首席執(zhí)行官貝爾納多-赫斯(Bernardo Hees)搭檔管理亨氏集團(tuán)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)讓我赤膊上陣。即便當(dāng)他們的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同儕，他們還是為自己設(shè)定了嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)并且從不自滿,。

我們還將與3G資本繼續(xù)合作,。有時(shí)我們只是扮演財(cái)務(wù)投資人的角色，例如在最近漢堡王對(duì)Tim Hortons咖啡連鎖店的收購(gòu)案中。當(dāng)然我們青睞的方式還是成為永久股權(quán)投資者(當(dāng)然在某些案例中,，股權(quán)投資者也要為并購(gòu)出資),。但不管具體并購(gòu)結(jié)構(gòu)如何,，我們對(duì)與豪爾赫-保羅和合作感到十分高興,。

伯克希爾也和瑪氏及Leucadia保持了良好的伙伴關(guān)系,，我們也將與這些伙伴或其他伙伴結(jié)成新的合作關(guān)系,。但不管是作為純粹的財(cái)務(wù)投資者還是股權(quán)伙伴,，我們都希望所參與的任何交易都是友善和諧的,。

10月份，我們簽署了收購(gòu)Van Tuyl汽車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò),，該網(wǎng)絡(luò)有78家汽車經(jīng)銷商且運(yùn)營(yíng)良好,。在若干年前，我曾與該公司的所有者Larry Van Tuyl有過(guò)一面之緣,。當(dāng)時(shí)他決定說(shuō),，如果某天他要賣掉公司，那么他希望買家就是伯克希爾,。本次收購(gòu)在近期已經(jīng)完成,，現(xiàn)在我們也算是“汽車人”了。

Larry和他的父親Cecil用了62年時(shí)間來(lái)建立起這樣的產(chǎn)業(yè),，他們的策略就是讓所有的本地管理人員都成為最后的股東和和合伙人,。這樣的策略幫助該公司應(yīng)對(duì)了無(wú)數(shù)的風(fēng)雨挑戰(zhàn)。Van Tuyl目前是全美第五大汽車經(jīng)銷集團(tuán),，單位經(jīng)銷商的銷售額遠(yuǎn)超行業(yè)平均,。近年來(lái)，Jeff Rachor正輔佐Larry,，這樣的搭配還將持續(xù),。目前全美國(guó)有17000家汽車經(jīng)銷商，而經(jīng)銷商所有權(quán)的變更總是要獲得汽車制造商的同意,。伯克希爾所要做的,，就要是要讓汽車制造商支持伯克希爾去收購(gòu)更多的汽車經(jīng)銷商。如果我們做到這一點(diǎn),，我們能以合理的價(jià)格去收購(gòu)更多的汽車經(jīng)銷商,，那么我們的汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)規(guī)模將很快會(huì)在Van Tuyl每年90億美元銷售額的基礎(chǔ)上出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

在收購(gòu)?fù)瓿蒝an Tuyl之后,，如果旗下企業(yè)都算作獨(dú)立企業(yè)，那么伯克希爾目前已經(jīng)持有《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中的“九家半”(亨氏集團(tuán)算半家),。這意味著我們還有490家半等著去收購(gòu),。此言既出，駟馬難追,！

2014年,，我們的子公司總計(jì)在生產(chǎn)設(shè)備上投入了創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，超過(guò)折舊費(fèi)用兩倍多,。其中大約有90%的資金是用在了美國(guó)國(guó)內(nèi),。盡管我們會(huì)開(kāi)展海外投資，但公司發(fā)展機(jī)遇的主礦脈還是綿延在美國(guó),。我們深信,，與依然潛藏在地下的寶藏規(guī)模相比,，目前所開(kāi)采的寶藏僅為滄海一粟。蒼天垂青,，我和查理生來(lái)就是美國(guó)公民,，我們對(duì)此如天賜之福般的“美國(guó)人優(yōu)勢(shì)”永懷感念。

伯克希爾的年終員工總數(shù),，如果將亨氏集團(tuán)的包括在內(nèi),，達(dá)到了340499人，這比一年前增加了9754人,。在此更要自豪指出,，公司總部人數(shù)并未增加(依然停留在25人)。諸位不必驚慌,。

去年伯克希爾對(duì)“四大投資對(duì)象”均有增持,，即美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè),、IBM和富國(guó)銀行,。我們?cè)龀至薎BM[微博]的股票(持股比例從2013年底的6.3%上升至去年底的7.8%)，此外我們?cè)诳煽诳蓸?lè),、美國(guó)運(yùn)通和富國(guó)銀行的持股比例也有了增加,。我們?cè)诳煽诳蓸?lè)公司的持股比例從9.1%增加到了9.2%，在美國(guó)運(yùn)通的持股比例從14.2%增加到了14.8%,，在富國(guó)銀行的持股比例從9.2%增加到了9.4%,。在此千萬(wàn)不要小看百分比中小數(shù)點(diǎn)后面位數(shù)的變化：四家企業(yè)加總，我們對(duì)其持股比例每上升0.1個(gè)百分點(diǎn),，伯克希爾每年就可多拿到5000萬(wàn)美元的盈利,。

這四家企業(yè)的業(yè)務(wù)成熟，其管理層能力出眾且注重股東利益,。對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō),，我們寧可去參股一家偉大的企業(yè)，也不愿意去絕對(duì)控股一家泛泛之輩,。所謂寧要鮮桃一口,，不要爛杏一筐。

如果按照伯克希爾對(duì)四大投資對(duì)象的年終持股比例看,，四大投資對(duì)象企業(yè)在2014年所產(chǎn)生的常規(guī)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中應(yīng)有47億美元屬于我們(三年之前是33億美元),。但在盈利報(bào)告中，我們僅僅將獲得的分紅計(jì)算在內(nèi),，即去年獲得了16億美元的分紅(三年前的分紅是8.62億美元),。但在此不可混淆：未記錄在本集團(tuán)盈利報(bào)告中的31億美元與納入盈利報(bào)告的資金同樣可觀。四家企業(yè)所留存的利潤(rùn)通常會(huì)用來(lái)回購(gòu)自身股票，這意味著我們不費(fèi)一分一厘就可增加未來(lái)的盈利分成,�,；蛘哌@四家企業(yè)也會(huì)用留存利潤(rùn)開(kāi)展新的投資，通常這些投資會(huì)取得成功,。不管如何,，最終在這四大投資對(duì)象中的整體每股盈利都會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷提高(盡管2015年可能會(huì)充滿挑戰(zhàn)，因?yàn)槊涝�走�?qiáng)不利于這四家企業(yè)的國(guó)際化業(yè)務(wù)),。如果這些預(yù)期的增長(zhǎng)都可實(shí)現(xiàn),，那么伯克希爾的分紅也將隨之增長(zhǎng)，更為重要的是,，我們?cè)谶@些企業(yè)的未兌現(xiàn)資本也將增值(截至去年底,，我們?cè)谶@四家企業(yè)中的未兌現(xiàn)資本收益已經(jīng)達(dá)到420億美元)。

我們?cè)谫Y本配置方面的靈活性,，即我們?cè)敢鈱⒋罅抠Y金投入到不直接控制的企業(yè)中,，這使得我們與某些企業(yè)相比具有了強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟切┢髽I(yè)只愿意投資于能直接經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè),，從而捆住了自己的手腳,。我們對(duì)直接經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)投資的靈活姿態(tài)為資金的妥善使用加上了雙保險(xiǎn)，洶涌的伯克希爾現(xiàn)金流總能找到用武之地,。

我曾經(jīng)說(shuō)過(guò),，我在生意上的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我的投資有所幫助，而我的投資經(jīng)驗(yàn)反過(guò)來(lái)又讓我成為更好的生意人,。二者的經(jīng)驗(yàn)是互通的,。有一些真理只能通過(guò)實(shí)踐才能徹底領(lǐng)悟。(弗雷德-施韋德(Fred Schwed)佳作《客戶的游艇在哪兒,？》中有一副彼得-阿諾(Peter Arno)的漫畫(huà),，畫(huà)中懵懂的亞當(dāng)看著好奇的夏娃，文字說(shuō)明是“有一些事情無(wú)論通過(guò)文字還是圖片都無(wú)法讓一位處女徹底明白”,。如果你沒(méi)有讀過(guò)施韋德的書(shū),，我們年會(huì)上有賣。此書(shū)的智慧和幽默真是無(wú)價(jià)之寶,。)

除了阿諾的“確定的事情”,，我認(rèn)為還需要兩項(xiàng)單獨(dú)的技能：對(duì)投資品的估值以及企業(yè)管理能力。因此我認(rèn)為我們兩位投資經(jīng)理多德-庫(kù)姆斯(Todd Combs)和泰德-威施勒(Ted Weschler)有能力至少管理我們的一項(xiàng)業(yè)務(wù),。幾個(gè)月之前一個(gè)很好的機(jī)會(huì)讓他們可以做到這一點(diǎn),，因?yàn)槲覀兺�意收�?gòu)兩家業(yè)務(wù)上很有特點(diǎn)的公司,。這兩家比我們一般收購(gòu)的公司規(guī)模要小一些,，加起來(lái)凈有形資產(chǎn)大約1.25億美元，年收益1億美元。

我要求多德和泰德各擔(dān)任一家公司的董事長(zhǎng),。以董事長(zhǎng)的角色,，他們的用武之地非常有限，就像我在我們較大的子公司中那樣,。這種安排為我分擔(dān)了一點(diǎn)工作,，更重要的是，可以讓這兩位已經(jīng)出類拔萃的投資者更加優(yōu)秀,。

2009年底,，在“大衰退”的陰霾中，我們同意收購(gòu)伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司(BNSF),。這是伯克希爾歷史上規(guī)模最大的一筆收購(gòu),。當(dāng)時(shí)我將這筆交易形容為“全副身家賭美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景”。

類似的押寶對(duì)我們來(lái)說(shuō)并不是頭一遭,。早在1965年,，巴菲特合伙人公司收購(gòu)伯克希爾控股權(quán)就是類似的賭注。同樣,，根據(jù)充分的理由,，查理和我向來(lái)認(rèn)為，“賭”美國(guó)繼續(xù)繁榮下去是確定性非常高的事情,。

如果不信,，你去問(wèn)問(wèn)在過(guò)去238年中，有誰(shuí)是通過(guò)押注美國(guó)衰落而成功的,？將我們國(guó)家的現(xiàn)狀與1776年對(duì)比一下,，你簡(jiǎn)直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年來(lái)講,，美國(guó)的人均產(chǎn)出翻了6 倍,。我的父母在1930年絕對(duì)想象不到他們的兒子今天所看到的世界。雖然那些悲觀主義傳教士沒(méi)完沒(méi)了地說(shuō)美國(guó)存在這樣那樣的問(wèn)題,，我沒(méi)有看見(jiàn)他們中哪個(gè)真的希望移民到國(guó)外(雖然我能夠想到幾個(gè)而且很樂(lè)意為他們購(gòu)買單程機(jī)票),。

我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力機(jī)制仍將繼續(xù)發(fā)揮它的魔力。要收獲總要經(jīng)歷挫折,，不可能一帆風(fēng)順,。人們會(huì)時(shí)不時(shí)抱怨政府。但確定無(wú)疑的是,，美國(guó)的明天會(huì)更好,。

在這種有利形勢(shì)下，查理和我希望通過(guò)以下途徑提升伯克希爾的每股內(nèi)在價(jià)值：(1)持續(xù)改善我們眾多子公司的基本盈利能力,；(2)通過(guò)補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)進(jìn)一步提升它們的盈利,；(3)從我們投資對(duì)象的增長(zhǎng)中獲益；(4)當(dāng)伯克希爾股價(jià)大幅低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)進(jìn)行股份回購(gòu)；(5)偶爾進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu),。我們還會(huì)嘗試通過(guò)增發(fā)伯克希爾股份讓你的收益最大化,，不過(guò)這種做法就算有也是偶爾為之。

我們都知道,，搭積木關(guān)鍵在于基礎(chǔ)穩(wěn)固,。一個(gè)世紀(jì)之后，BNSF和伯克希爾哈薩維能源公司仍將繼續(xù)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色,。住房和汽車仍將是大部分家庭生活的中心,。保險(xiǎn)無(wú)論對(duì)企業(yè)還是個(gè)人都將依然不可或缺。展望未來(lái),，查理和我看到伯克希爾仍將大有用武之地,。我們對(duì)受托管理伯克希爾深感榮幸。

內(nèi)在企業(yè)價(jià)值

雖然查理和我經(jīng)常提到內(nèi)在企業(yè)價(jià)值,，我們無(wú)法準(zhǔn)確地告訴你伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值是多少(事實(shí)上任何其他股票都是如此),。不過(guò)，在2010年的年度報(bào)告中,，我們提出了內(nèi)在價(jià)值的三大要素,，其中之一是定性的。我們認(rèn)為這三大要素是合理估算伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵,。本報(bào)告在123-124頁(yè)完全復(fù)制了這部分討論,。

下面是兩個(gè)定量要素的最新估算：2014年我們的每股投資增長(zhǎng)8.4%至140123美元，除保險(xiǎn)和投資之外的業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)19%至每股10847美元,。

從1970年到現(xiàn)在,，我們的每股投資以19%的復(fù)合年率增長(zhǎng)，我們的盈利增長(zhǎng)率是20.6%,。如此一來(lái),，在隨后的44年中，伯克希爾股價(jià)以與兩個(gè)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)類似的速度增長(zhǎng)也就不足為奇了,。查理和我希望看到兩部分都能夠增長(zhǎng),，但我們主要的精力放在提升運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)上面。這正是為何去年我們選擇用Phillips 66和Graham Holdings的股票來(lái)?yè)Q取運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù),，并通過(guò)類似的手段從寶潔(85.13, -0.04, -0.05%)(Procter and Gamble)手中收購(gòu)金霸王(Duracell),，后者將在2015年完成交易。

情系海參崴

關(guān)于對(duì)樂(lè)購(gòu)(Tesco)的投資

細(xì)心的讀者可能會(huì)注意到樂(lè)購(gòu)已不在我們最大的普通股投資清單中,，而去年它是有份的,。作為一個(gè)細(xì)心的投資者，我不得不尷尬地向大家報(bào)告,，稍早時(shí)我們已售出樂(lè)購(gòu)的股票,。我由于懶散,，在這一投資上犯了一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。

2012年底,，我們擁有4.15億股樂(lè)購(gòu)的股票，當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在樂(lè)購(gòu)都是英國(guó)領(lǐng)先的食品零售商,，在其他國(guó)家也是一個(gè)重要的食雜商,。我們這一投資的成本是23億美元，與這些股票的市值差不多,。


2013年,，我對(duì)樂(lè)購(gòu)當(dāng)時(shí)的管理層略感失望，因此出售了1.14億股,，獲得了4300萬(wàn)美元的盈利,。我閑散的售股方式最后被證明代價(jià)高昂。查理將這類行為稱為“吮拇指”,。(考慮到我的延誤給我們?cè)斐傻膿p失,，他這樣說(shuō)真是寬宏大量。)

2014年,，樂(lè)購(gòu)的問(wèn)題與日俱增,，公司市值縮水，利潤(rùn)率萎縮,，財(cái)會(huì)問(wèn)題暴露,。在商業(yè)世界，壞消息經(jīng)常是接踵而至：一旦你在廚房里看到一只蟑螂,，幾天后你就會(huì)遇到它的“親戚”,。

我們?cè)谌ツ曩u光了樂(lè)購(gòu)的股票，現(xiàn)在已沒(méi)有任何倉(cāng)位,。(我們要指出的是,，這家公司已聘用了新的管理層，我們希望他們一切順利),。我們這筆投資的稅后虧損是4.44億美元,，相當(dāng)于伯克希爾1%凈值的五分之一。過(guò)去50年中,，我們僅有一次投資的售出時(shí)實(shí)現(xiàn)虧損達(dá)到我們凈值2%的水平,。另外有兩次，我們經(jīng)歷了相當(dāng)于凈值1%的投資損失,。所有三次大虧損都發(fā)生在1974-1975年間,，當(dāng)時(shí)我們以非常便宜的價(jià)格出售股票，是為了換錢購(gòu)買那些我們認(rèn)為更為便宜的股票,。

我們的投資業(yè)績(jī)得到了一個(gè)巨大有利因素的幫助,。1964-2014年,，標(biāo)普500指數(shù)從84點(diǎn)漲至2059點(diǎn)，如果將股息再投資,，整體回報(bào)將達(dá)到我們?cè)诘?頁(yè)中所提及的11196%的水平,。與此同時(shí)，美元的購(gòu)買力萎縮了令人吃驚的87%,。這樣的暴跌意味著現(xiàn)在需要1美元買到的東西,，在1965年花13美分就可以得到(以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI為度量)。

這是一個(gè)向投資者發(fā)出的重要信號(hào)：股市和美元的表現(xiàn)能差上十萬(wàn)八千里,。

可以回顧我們2011年的年度報(bào)告,，其中我們將投資定義為：將當(dāng)下購(gòu)買力讓渡給他人，同時(shí)合理預(yù)期在未來(lái)將獲得更大的購(gòu)買力,。

從過(guò)去50年獲得的一個(gè)反常規(guī)但不容辯駁的結(jié)論就是,，投資于一個(gè)美國(guó)企業(yè)的組合比投資于比如美國(guó)國(guó)債等證券要安全得多，后者的價(jià)值與美元緊密關(guān)聯(lián),。在再往前的半個(gè)世紀(jì),，包括了大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)的時(shí)段內(nèi)，這一結(jié)論也是正確的,。投資者應(yīng)該關(guān)注這一歷史,。在某種程度上，在未來(lái)的一個(gè)世紀(jì)這幾乎肯定會(huì)重演,。

股票價(jià)格的波動(dòng)性總是會(huì)比現(xiàn)金等價(jià)物的高得多,。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看,，貨幣計(jì)價(jià)的投資品比廣泛多元化,，隨著時(shí)間推移買入的股票組合的風(fēng)險(xiǎn)更高，甚至是風(fēng)險(xiǎn)要高很多,，當(dāng)然我們擁有股票組合的方式應(yīng)該是僅招致象征性的費(fèi)率和傭金,。這樣的知識(shí)通常不能在商學(xué)院獲得，在那里波動(dòng)性幾乎肯定會(huì)被用作衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),。雖然這樣的學(xué)術(shù)假設(shè)使教學(xué)變得容易,，但它錯(cuò)得離譜：波動(dòng)性遠(yuǎn)不是風(fēng)險(xiǎn)的同義詞。流行觀念將兩者劃等號(hào)導(dǎo)致了學(xué)生,、投資者和CEO們誤入歧途,。

當(dāng)然，毫無(wú)疑問(wèn)的是,，擁有股票一天,、一周或一年的風(fēng)險(xiǎn)比將資金投入現(xiàn)金等價(jià)物高，無(wú)論從名義值還是購(gòu)買力衡量都是如此,。這對(duì)于某些投資者,，比如說(shuō)投行有意義,，因?yàn)樗鼈兊纳�存可能受到資產(chǎn)價(jià)格下滑的威脅，它們可能在市場(chǎng)低迷時(shí)被迫出售股票,。此外,，任何可能有重大的近期內(nèi)資金需求的人，他們都應(yīng)該將適當(dāng)資金投向國(guó)債或有保險(xiǎn)的銀行存款,。

但是,，對(duì)絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，他們可以也應(yīng)該在數(shù)十年的維度下投資,，股價(jià)的下跌并不重要。他們的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)鎖定在投資周期內(nèi)獲得顯著增長(zhǎng)的購(gòu)買力,。對(duì)他們來(lái)說(shuō),，隨著時(shí)間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風(fēng)險(xiǎn)比基于美元的證券要小得多。

幾十年前,，本-格雷厄姆(Ben Graham)就準(zhǔn)確指出了投資失敗的根源,，他引用了一句莎士比亞名劇中的臺(tái)詞：“錯(cuò)，不在我們的星運(yùn),，而在于我們自身,。”

伯克希爾的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)：

我們迫切地想從企業(yè)負(fù)責(zé)人或其代表處聽(tīng)到,，他們的企業(yè)符合以下全部的標(biāo)準(zhǔn)：

(1) 大型收購(gòu)(稅前利潤(rùn)至少為7500萬(wàn)美元,，除非該企業(yè)很契合我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)部門之一。)

(2) 已證實(shí)的持續(xù)盈利能力(我們對(duì)未來(lái)預(yù)期不感興趣,，也不感冒業(yè)績(jī)突然好起來(lái)的企業(yè),。)

(3) 企業(yè)的股本回報(bào)率良好，同時(shí)債務(wù)很少或沒(méi)有,。

(4) 管理層稱職(我們沒(méi)有能力填補(bǔ)這方面的人手)

(5) 業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單(如果存在大量的技術(shù),，我們將無(wú)法理解它。)

(6) 一個(gè)明確的報(bào)價(jià)(我們不會(huì)在價(jià)格未知的情況下討論交易,，以免浪費(fèi)我們和賣家的時(shí)間,。)

公司越大，我們?cè)礁信d趣：我們樂(lè)于進(jìn)行價(jià)格在50億至200億美元范圍之間的收購(gòu),。但是,，我們對(duì)可以在一般股票市場(chǎng)進(jìn)行的收購(gòu)建議沒(méi)興致。

我們不會(huì)進(jìn)行不友好收購(gòu),。在是否有意收購(gòu)的問(wèn)題上,，我們可以承諾絕對(duì)保密，同時(shí)會(huì)極為迅速地給出答復(fù),，通常不到5分鐘,。我們傾向于使用現(xiàn)金收購(gòu),，但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內(nèi)在價(jià)值，我們將考慮發(fā)行股票進(jìn)行收購(gòu),。我們不會(huì)參與拍賣收購(gòu),。

伯克希爾的未來(lái)50年

現(xiàn)在讓我們展望一下前路。想象一下,，假如50年前我預(yù)測(cè)未來(lái),，我的某些預(yù)言肯定是差得離譜。記著這句話,，我會(huì)告訴你們我對(duì)伯克希爾未來(lái)的想法,，就像對(duì)假如也問(wèn)同樣問(wèn)題的我的家人一樣。

首先也是最為重要的,，我認(rèn)為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低,。這是因?yàn)槲覀兊拿抗善髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值幾乎肯定會(huì)隨著時(shí)間的推移而增長(zhǎng)。

但是,，如此樂(lè)觀的預(yù)言必須加上一個(gè)重要的警告：如果一個(gè)投資者買入伯克希爾股票的價(jià)位非常高,，比如接近每股賬面價(jià)值的兩倍，這種情況偶爾是會(huì)發(fā)生的,，這位投資者可能需要很多年才能實(shí)現(xiàn)盈利,。換而言之，如果買價(jià)非常高,，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機(jī),。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。

我認(rèn)為,，任何事件導(dǎo)致伯克希爾出現(xiàn)財(cái)政問(wèn)題的可能性基本上等于零,。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發(fā)生了,，我們可以向沒(méi)做準(zhǔn)備的人賣救生衣,。在2008-2009危機(jī)期間，伯克希爾扮演了“第一反應(yīng)者”的重要角色,，此后至今我們資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)力和盈利潛力增長(zhǎng)了一倍以上,。我們的公司是美國(guó)企業(yè)的直布羅陀(戰(zhàn)略必經(jīng)之地)，未來(lái)還將如此,。

財(cái)政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：(1) 大規(guī)模且可靠的盈利流,；(2) 大量流動(dòng)資產(chǎn)和 (3) 沒(méi)有重大的近期內(nèi)現(xiàn)金必需。忽視最后一點(diǎn)通常將導(dǎo)致公司爆發(fā)預(yù)期外的問(wèn)題：很多情況下,，盈利企業(yè)的CEO們覺(jué)得他們總能對(duì)到期的債務(wù)再融資,，無(wú)論其額度有多大。2008-2009年,，許多公司管理層領(lǐng)教了這樣的思維方式有多危險(xiǎn),。

雖然我們保守,，但我認(rèn)為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。這并不是說(shuō)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)每年都會(huì)增加,，情況遠(yuǎn)不是這樣,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)起起落落，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走低時(shí),，我們當(dāng)期的利潤(rùn)也會(huì)如此,。但是，我們將繼續(xù)達(dá)成內(nèi)生性增長(zhǎng),，進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)性收購(gòu)和進(jìn)入新的領(lǐng)域,。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長(zhǎng),。

在某些年份,，這樣的增長(zhǎng)將是顯著的，而其他一些時(shí)間將很少,。市場(chǎng),、競(jìng)爭(zhēng)和運(yùn)氣將決定機(jī)會(huì)何時(shí)出現(xiàn)在我們面前,。不管如何,，伯克希爾將保持前行，而動(dòng)力來(lái)自我們現(xiàn)在擁有的一系列優(yōu)質(zhì)企業(yè)和我們將收購(gòu)的新公司,。此外,，在多數(shù)年份內(nèi)，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將為商業(yè)提供強(qiáng)勁的動(dòng)力,。我們很幸運(yùn),，擁有美國(guó)這樣的國(guó)家作為主場(chǎng)。

壞消息是伯克希爾的長(zhǎng)期收益,，以百分比而不是絕對(duì)美元額衡量的收益可能不會(huì)太高,，將無(wú)法達(dá)到在過(guò)去50年中達(dá)到的水平。我們的資產(chǎn)數(shù)字已變得太大,。我認(rèn)為,，伯克希爾未來(lái)的表現(xiàn)將優(yōu)于平均的美國(guó)公司，但我們的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不會(huì)太大,。

最終,，可能就在今后的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達(dá)到一個(gè)使管理層無(wú)法明智地將全部利潤(rùn)再投資的水平,。到那個(gè)時(shí)候,，我們的董事將有必要作出決定，到底哪種方式才是分配過(guò)剩利潤(rùn)的最好方式,，是通過(guò)派息,、股票回購(gòu)還是兩者兼之,。如果伯克希爾的股價(jià)低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，大額回購(gòu)幾乎肯定是最佳選擇,。你們可以放心,，你們的董事將作出最好的決定。

沒(méi)有哪家公司比伯克希爾更關(guān)注股東,。在30多年時(shí)間里,，我們每年都重申我們的股東原則，開(kāi)頭總是這樣的：雖然我們的結(jié)構(gòu)是一家公司,，但我們的處事信條是伙伴關(guān)系,。我們與你們達(dá)成的這一契約無(wú)異于金科玉律。

我們擁有一個(gè)見(jiàn)識(shí)卓越,、以企業(yè)為導(dǎo)向的董事會(huì),，時(shí)刻準(zhǔn)備著踐行我們的伙伴承諾。沒(méi)有一個(gè)人是為了錢做這份工作：根據(jù)一份在別處幾乎不存在的協(xié)議,，我們的董事都只有象征性收入,。他們通過(guò)擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業(yè)充當(dāng)看門人所帶來(lái)的成就感等方式獲得回報(bào),。

挑選一位正確的CEO是重中之重,，也是主宰伯克希爾董事會(huì)議大量時(shí)間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本配置的工作,，加上挑選和任命優(yōu)秀的經(jīng)理人來(lái)掌管我們的子公司,。很明顯，這一工作也要求有必要時(shí)要更換一家子公司的CEO,。這樣的職責(zé)要求伯克希爾的CEO是一個(gè)理性,、冷靜和有決斷的人，他必須對(duì)商業(yè)有廣博的理解,，對(duì)人性有深刻的洞察,。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性,，就像IBM的老掌門人沃森(Tom Watson, Sr,。)說(shuō)的：“我沒(méi)有天賦，但我在某些方面還聰明,，我就堅(jiān)守在這些領(lǐng)域,。”

品德至關(guān)重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司,，而不是為了他自己,。(我使用男性代詞以避免措辭冗長(zhǎng)，但性別絕不是決定誰(shuí)成為CEO的因素。)他必須去賺數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他任何可能需求的錢,，但重要的是,，他不能為了自我或貪婪的動(dòng)機(jī)去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業(yè)高管，即使他的成就遠(yuǎn)超這些人,。一個(gè)CEO的行為對(duì)自他而下的全部經(jīng)理人有重大的影響：如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無(wú)上,，其他經(jīng)理人幾乎也不會(huì)有例外，他們也會(huì)承繼這樣的思想,。

我們的董事們認(rèn)為未來(lái)CEO應(yīng)該從內(nèi)部產(chǎn)生,，伯克希爾董事會(huì)對(duì)其應(yīng)該有較深的了解。我們的董事還認(rèn)為下一任CEO應(yīng)該相對(duì)年輕,，這樣一來(lái),，他或者她就能夠在長(zhǎng)期內(nèi)擔(dān)任這一職務(wù)。如果CEO平均掌舵時(shí)間大大超過(guò)10年,，對(duì)伯克希爾將最為有利,。(讓新人學(xué)會(huì)老把戲并不容易。)他們也不可能在65歲退休(你注意到什么了嗎,？),。

無(wú)論是伯克希爾的企業(yè)收購(gòu)，還是大規(guī)模量身定制的投資動(dòng)向,，對(duì)手方都應(yīng)該熟悉和信任伯克希爾的CEO,。這一點(diǎn)非常重要。培養(yǎng)這種信心和構(gòu)造關(guān)系需要時(shí)間,，但回報(bào)可能非常驚人,。

伯克希爾的特別之處還要?dú)w功于另一群擁有投票權(quán)的人,，那就是伯克希爾的股東,。如果我不向他們致以敬意，那就是失職,。伯克希爾的股東基礎(chǔ)與任何其他大型企業(yè)都不一樣,。這一點(diǎn)在去年的股東大會(huì)上得到了很好的證實(shí)，股東們收到了一個(gè)代理人解決方案,。

解決方案就是：由于公司所擁有的現(xiàn)金超過(guò)實(shí)際需要,，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬(wàn)富翁，那么董事會(huì)應(yīng)該考慮對(duì)股票發(fā)放一定的年度股息,。

這一解決方案的發(fā)起股東沒(méi)有在股東大會(huì)上出現(xiàn),，因此他的動(dòng)議沒(méi)有被正式提出。盡管如此,，代理投票還是進(jìn)行了計(jì)數(shù),，其結(jié)果發(fā)人深省。

不出意料，A股股東反對(duì)派息者與贊成者比率為89比1,。伯克希爾A股由相對(duì)較少的股東所持有,，而且股東對(duì)其都擁有較大的經(jīng)濟(jì)利益。

引人注目的是B股股東的投票結(jié)果,。B股股東人數(shù)有數(shù)十萬(wàn)甚至上百萬(wàn),，他們總共投出了660759855票反對(duì)票和13927026票贊成票，比率大約47比1,。

我們的董事們建議不派息,，但公司不想試圖去影響股東。盡管如此,，最終占股份總數(shù)98%的投票相當(dāng)于說(shuō)“不要給我們派息,，將所有利潤(rùn)都進(jìn)行再投資”。我們的大小股東能夠如此認(rèn)同我們的管理哲學(xué),，真是令人又感嘆又欣慰,。

有你們作為伙伴，我感到非常幸運(yùn),。

沃倫-巴菲特